（报告出品方/作者：中信证券，陈竹）
一、血液制品属稀缺资源，刚性需求驱动行业长期成长
血液制品源自血浆，用途广泛呈刚性需求难以替代
血液制品是以健康人血浆为原料，采用生物学技术工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂。人体血液由血浆、红细胞、白细胞和血小板组成，其中血浆约占血液体积的55%。血浆中约91%是水，仅有约7%是蛋白质。在蛋白质中约60%为白蛋白、约15%为免疫球蛋白、约1%为凝血因子类、约24%为其他蛋白成分。国内血液制品以人血浆中提纯的血浆蛋白质制品为主，实质是血浆衍生物，不包括血液有形成分制品，如红细胞、白细胞、血小板等。
根据蛋白质组学测定，血浆中共含有多种血浆蛋白，而人类已知的有多种，国外用于临床治疗的有20多种，中国现有技术下能够生产出的血液制品约14种，包括人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子和其他蛋白成分。
血液制品适应症广泛，具备刚需属性，行业需求较为确定且难以替代。目前能够通过基因工程生产的品种仅有重组人凝血因子类及重组抗狂犬病毒单抗，而出于成本、安全等因素考虑，全球市场目前仅有重组人血白蛋白获批用于药用辅料生产，尚无药用级重组人血白蛋白上市（其中日本田边三菱制药株式会社的药用级重组人血白蛋白（商品名Medway）于7年上市，但因篡改实验室数据9年撤市），因此药用级重组人血白蛋白工业化生产获批难度较大，尚难取代从血浆提取的人血白蛋白。
不同血制品产品分离自不同血浆组分，国内血制品企业生产技术差异不大。目前国内生产厂家主要采用低温乙醇法生产血液制品。低温乙醇法是以混合血浆为原料，逐级降低酸度（从pH7.0降至4.0），提高乙醇浓度（从0%升至40%），同时降低温度（从2℃降到-2℃），各种蛋白在不同的条件下以组分形式从溶液中析出。组分析出后，然后通过离心分离工艺或者压滤工艺将其进一步分离出来，并进行病毒灭活处理。
国内血制品生产周期大约在天左右。考虑到血制品生产企业的生产工艺差别不大，估计不同血制品生产企业的产品生产周期会比较接近，影响产品生产周期长短的主要因素为产品检测和批签发制度。从卫光生物公布的数据来看，加上成品检定和批签发时间后，人血白蛋白生产周期约90天，静注人免疫球蛋白生产周期超过天，而特免类产品接近天。生产周期由于各种政策的限制和安全监测的要求而拉长。血液制品的储存条件是冻结的原料血浆应当在-20℃下储存，同时也明确规定了单采血浆的储存期。用于分离人凝血因子VIII的血浆，保存期自血浆采集之日起应当不超过1年；用于分离其他血液制品的血浆，保存期自血浆采集之日起应当不超过3年。
而生产血制品的原料血浆主要采集自血浆站采浆区域的户籍居民（献浆员），由医生对献浆员进行体格检查和健康评估，检查合格后方可献浆。然后经国家审批的由公司建立的单采血浆站进行血浆收集。血浆收集后由生产企业负责不同血液制品的生产，每一批次产品需经中检院或省药品检验所审批检疫。审批合格后，经经销商或直接销往医疗机构，最终提供给患者。
国内献血献浆严格分离，血浆具备资源属性。国际通用的血液制品生产用的原料血浆通常分为回收血浆和单采血浆两种。医院将全血中的血细胞提取后剩余的血浆；单采血浆则是通过单采血浆技术从人体内采集的血浆。在中国，回收血浆不允许用于血液制品的生产，原料血浆只能通过单采血浆技术采集。在生产上，单采浆站直接供应唯一血制企业，且禁止调拨、串货。
供给端：严格监管叠加准入壁垒致供给弹性较小，采浆缺口长期存在
中国血制品行业采集标准及监管政策严格，准入难度较大。年起，除供需缺口较大的人血白蛋白外，中国禁止进口其他品种。年开始，血液制品行业实行GMP准入制度。1年起，国家不再批准新的血液制品生产企业，行业新进入者的威胁基本消除。7年11月起，国家允许进口重组人凝血因子Ⅷ（但来源于人血浆的凝血因子Ⅷ仍不允许进口）。
中国的血浆采集政策相比于美国、欧洲更加严格，血浆采集间隔期更长，单次采集量也较少。首先，国家执行严格的血制品检疫期标准，7年中国食药监局要求：“原料血浆检疫期规定为不少于90天，即将采集并检测合格的原料血浆放置90天后，经对献浆员的血浆样本再次进行病毒检测并合格后，方可将90天前采集合格的原料血浆投入生产（根据药监局年文件规定，血浆检疫期缩短至60天，于年10月1日执行）”。而国际血浆蛋白治疗协会（PPTA）规定的血浆检疫期为60天，中国白蛋白进口企业中CSLBehring、Biotest和Grifols为PPTA成员，自愿执行PPTA的检疫期标准。其次，中国规定献浆间隔至少14天，采集量≤ml，而美国规定根据体重献浆量、、ml不等，此外美国规定献浆最低间隔72小时，1周可献2次。
中国血浆站个数和行业采浆量从数量及增速角度看均低于美国。随着新设浆站审批严格，中国近年来浆站个数及采浆量增速进一步放缓。根据各公司公告统计，年中国单采血浆站个数约个，年约个，同比增长仅2.86%，-年复合增速约5.80%，小于美国同期浆站数量7.79%的复合增速；年中国血制品行业采浆量约吨，年约9吨，同比增长6.70%，-年复合增速约9.47%，小于美国同期采浆量11.17%的复合增速。
从人均采浆量及单站采浆量角度来看，中国与美国相比存在巨大缺口。根据Grifols公司数据统计，美国年浆站个数约个，单浆站采浆量约53.42吨/个，对应行业合计采浆量吨，折合献浆量约千升，考虑到美国浆站分布较密集且献浆对不同户籍人口不设限制，因此按照美国年约3.25亿人口计算，对应千人献浆量.90升/千人；另根据PPTA统计德国的千人献浆量基本稳定，为35升/千人；而国内年单浆站采浆量约35.19吨/个，千人献浆量仅为6.00升/千人，相比国外水平具有较高的提升空间。根据世界卫生组织（WHO）给出的建议，若要实现白蛋白自给自足，千人口血浆需要达到10升/千人，按此数据计算国内采浆量存在40%的缺口约吨，对应国内整体采浆需求量约吨，这与国内进口白蛋白占比60%的现状基本一致。
虽然年国内千人献浆量仅为6.00升/千人，但根据我们测算，若考虑到浆站覆盖所在区域对应的户籍人口约3.6亿人（部分浆站覆盖区域对应户籍人口计算可能与实际情况略有差异），则在采浆区域内对应的年千人献浆量约为23升/千人；若考虑到国家规定符合献浆资格需为采浆区域内具有当地户籍的18岁到55岁健康公民，且考虑到国内浆站主要设置在偏远地区的区县，外出务工人口比例较高，因此浆站覆盖所在区域实际能够献浆的人数低于3.6亿人，根据国家统计局数据，年中国19-59岁人口约占全国总人口的61%，另估计外出务工人口占比约10%，则浆站覆盖所在区域实际能够献浆的人口仅1.9亿人，对应千人献浆量约43升/千人；考虑到中国约有个县级行政单位，而年中国浆站个数约个（考虑到存在浆站分站情况，预计覆盖县级行政单位少于个），我们认为未来随着更多浆站的获批并覆盖更多的人口，将带动国内千人献浆量的提升，但同时考虑到国内浆站设置政策原因——浆站不得与一般血站设置在同一县级行政区域内，因此假设未来国内千人献浆量达到20升/千人的水平（参考WHO给出的实现静丙自给自足的水平，则千人献浆量需要达到40升/千人；要实现凝血因子的自给自足，千人献浆量需要达到约25升/千人），则未来中国血制品市场规模有望由现在的亿元提升至亿元。
需求端：不同血制品用量存在2-25倍不等空间，行业空间提升潜力巨大
受超过30年的禁止进口血制品（除人血白蛋白）的政策影响（也包括支付因素及产品的市场推广等因素影响），中国血制品市场结构与全球血制品市场结构存在巨大差异。在国内市占率超过50%的人血白蛋白在全球市场仅占16%（年）；国内免疫球蛋白类产品占比约34%，全球占比为51%；国内凝血因子类产品（不含重组类产品）市占率约8%，全球凝血因子类产品（不含重组类产品）占比18%，因此综合来看中国血制品市场结构与国外差异明显，尤其是静丙、凝血因子类产品具有较大的提升空间。
从人均用量角度来看，中国人血白蛋白、静丙与国外相比存在2-10倍提升空间。根据Grifols公司数据统计，年中国人血白蛋白用量约克/千人，美国克/千人，考虑到人种差异，与韩国克/千人和中国台湾克/千人相比，中国用量仍存在一定差距；中国静丙用量20克/千人，美国克/千人，存在至少十倍差距。而中国凝血因子类产品需求量更是存在巨大差距，根据PPTA统计，年中国人纤维蛋白原用量约0.36克/千人，而德国为2.66克/千人；中国人凝血因子Ⅷ人均用量约0.2IU，与发达国家5-10IU的人均用量更是存在25-50倍的差距。
但是随着企业学术推广的进行，伴随更多血制品产品适应症的扩大和被纳入医保覆盖范围，我们认为中国血制品人均用量将不断提高，短期来看中国血制品市场规模仍以白蛋白驱动为主，但长期来看静丙、凝血因子类产品将是未来驱动血制品行业成长的主要动力。
根据Grifols公司数据，年中国血制品市场规模约亿元，预计年市场规模有望超过亿元（未考虑新冠疫情影响），-年复合增速为13.86%。其中人血白蛋白年市场规模约亿元，-年复合增速为10.84%，市占率由58%下降到48%；静丙年市场规模约亿元，-年复合增速为27.25%，市占率由15.50%提升到33.80%；人凝血因子Ⅷ及人纤维蛋白原年市场规模约30亿元，-年复合增速为32.93%，市占率由2.50%提升到7.40%。我们通过两种方法拆分，分别对中国血制品行业空间进行测算：
第一种方法主要考虑到中国血制品行业需求结构与全球的差异，未来有望趋同。Grifols公司预计年中国血制品市场空间约亿元，其中人血白蛋白年市场规模约亿元，市占率约48%。假设未来中国血制品行业增长将主要由静丙、凝血因子类产品驱动，白蛋白市占率逐步下降，参考年全球血制品行业市场结构白蛋白占比约16%，假设未来中国白蛋白国内市场市占率下降到16%-24%，则未来中国血制品行业市场空间有望达到-亿元。
假设未来中国纤原用量能够达到德国人均纤原用量的1/2，即1.33克/千人，按照年约元/瓶中标价测算（按0.5g/瓶折算，假设未来价格保持不变），人纤维蛋白原市场空间有望达到35亿元。9）凝血酶原复合物：凝血酶原复合物主要用于治疗先天性和获得性凝血因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ缺乏症包括乙型血友病以及抗凝剂过量、维生素K缺乏症；因肝病导致的凝血机制紊乱等。根据我们测算，年中国人均凝血酶原复合物用量约0.14IU/人，根据FrostSullivan统计（引自神州细胞招股说明书），年中国乙型血友病患者约2.11万人，按照凝血酶原复合物说明书用量，乙型血友病患者预防自发性出血时一次20-40IU/kg，每周1次，按照一次30IU/kg，体重60kg计算，乙型血友病患者预防自发性出血一年使用量约IU。
考虑到凝血酶原复合物是有效治疗乙型血友病首选药物，假设未来乙型血友病患者防治比例达到50%，按照年约元/瓶中标价测算（按IU/瓶折算，假设未来价格保持不变），凝血酶原复合物市场空间有望达到9亿元。综上，将以上不同血制品产品市场空间相加，则中国未来血制品行业市场空间有望由年的亿元（按照批签发量*中标价）提升至6亿元，这与通过第一种方法测算得到的市场空间基本一致。
二、新冠疫情加速行业拐点出现，血制品价值重塑后景气度有望持续提升
年血制品去库存料接近尾声，行业景气度逐步回升
受“两票制”影响，血制品行业自年来处于去库存阶段。长期以来血制品行业处于供不应求的状态，为了防止药价过高，国家对血制品的价格实行限价管制。年5月，发改委发布《关于公布废止药品价格文件的通知》，取消血液制品政府定价，药品实际交易价格主要由市场竞争形成。因此，血制品价格迅速提升，经销商为赚取差价开始大量存货。但年“两票制”的实行取消了原本多级经销商层层加价的局面，中小经销商面临出局风险、大幅降价甩货清理库存，导致整个行业库存积压严重，增速显著放缓。
从血制品行业批签发数据来看，随着“两票制”的实行，血制品批签发总量在年Q3季度和年Q4季度大幅下跌，环比减少19.45%和16.50%，年Q4季度批签发总量仅为万瓶，年Q1季度批签发量开始稳住下跌趋势，年Q2季度大幅回升，但随着年2月“上海新兴血液制品艾滋抗体阳性”事件的发生，年Q1季度批签发再度大幅减少，之后从年Q3季度开始基本保持每季度万瓶的批签发量。因此随着行业渠道不断调整，我们认为年血制品行业去库存逐渐接近尾声，景气度有望回升。
1）生产企业：由于“两票制”后经销商需要清理大量库存，生产企业存货不断积累，年行业存货周转天数达到天，年基本与年持平，年行业存货周转天数恢复至天，多数企业已经低于年水平。从存货量与生产量的占比来看，年行业平均水平为31.05%，年已恢复至26.41%，若剔除上海莱士极端情况的影响，行业已恢复至年平均水平。
2）血制品经销商：以兴科蓉为例，兴科蓉是进口人血白蛋白生产企业奥克特珐玛的经销商，是行业三大营销、推广及渠道管理供货商之一，因此兴科蓉的血制品营收和库存水平在全国血制品经销商中具有一定代表性。公司年、年血制品营业收入持续呈现负增长，主要系中小型医院终端，导致公司人血白蛋白销售受到冲击，库存不断积累；但年公司血制品营收有所好转，年血制品营收8.48亿元，增长54.66%，行业景气度恢复明显。公司存货在经历年的库存消化后于年开始进入到补库存阶段，而公司年存货周转天数也随着血制品库存积压消除改善明显。
新冠疫情加速改善行业供需，静丙未来有望长期驱动行业增长
血制品在新型冠状病毒肺炎临床治疗中扮演着重要的角色，1）人血白蛋白：新冠肺炎有98%患者出现血清白蛋白下降，血清白蛋白下降会带来胶体渗透压的下降，同时蛋白失衡会带来并发症，从对症治疗角度看应当使用白蛋白；2）静丙：静丙含有上千万种广谱抗病毒、细菌及其他病原体的IgG抗体，具有免疫替代和免疫调节的双重治疗作用，能迅速提高接受者血液中的IgG水平，增强机体的抗感染能力和免疫调节功能，权威专家和多个诊疗方案中明确推荐使用静丙，可有效减少患者危重及死亡的概率，此外疫情期间大量一线临床医务人员通过输入静丙提升自身免疫力；3）人纤维蛋白原：多数重症患者会出现多器官损伤，可能出现弥散性血管内凝血（DIC），需要注射纤原治疗；4）恢复期血浆：新冠病毒感染后治愈者的恢复期血浆中含有新冠病毒抗体，可帮助重症患者达到临床救治效果。
需求端：短期来看，血制品在新冠疫情治疗中发挥重要作用，加速行业库存出清，尤其是静丙广泛用于医护人员的防护和患者治疗，疫情期间终端需求提升明显。从批签发量来看，人血白蛋白（按10g/瓶计算）年共批签发.13万瓶，同比增长16.18%，其中H1共批签发0.83万瓶，同比增长38.36%（Q1批签发同比增长82.01%）；静丙（按2.5g/瓶计算）年共批签发.40万瓶，同比增长12.13%，其中H1批签发.66万瓶，同比增长54.85%（Q1批签发同比增长.13%）。
根据PDB医院销售额数据统计，人血白蛋白和静丙终端需求年已恢复高速增长，分别同比增长23.63%和14.61%，终端销售增速已明显超过批签发增速，预计年库存也得到进一步消耗（根据博雅生物公司公告，截至年6月底，公司预计“全行业厂家、渠道和终端白蛋白库存基本没有，静丙剩余有半个月的库存在渠道和终端”）。人血白蛋白Q1医院销售额同比下降4.13%，主要系疫情期间非高风险疫情区域诊疗人次显著下降，常规白蛋白用量减少，医院诊疗逐步恢复，Q2、Q3、Q4季度销售额分别同比增长12.84%/18.46%/15.92%，终端需求恢复显著（全年销售额同比增长11.26%）；静丙Q1医院销售额同比增长26.44%，环比增长32.12%，新冠疫情对静丙销售额拉动明显，预计疫情期间企业端、渠道端静丙库存消耗显著，而随着疫情基本控制，Q2医院销售额有所回落（医院新购入静丙库存积累较多），Q3季度销售额环比提升明显，Q4销售额与上年同期基本持平。但考虑到疫情期间大量静丙销往至疫情严医院，可能未被纳入PDB医院统计范畴，因此我们预计静丙实际销售额同比呈现快速增长，参考H1博晖创新、上海莱士、卫光生物、博雅生物、华兰生物静丙销售收入分别同比增长99.89%/37.49%/25.21%/13.13%/11.21%（天坛生物、双林生物未披露），相比年库存得到进一步消耗。
长期来看，新冠疫情提高医生与患者对静丙的认知及普及，有望打开其远期成长空间。目前国内静丙使用量相对较少，医生对静丙认知度不高，我们推测其主要原因是国内外静丙适应症的差异。NMPA批准的静丙适应症集中在免疫疾病和抗感染类，主要包括：治疗原发性免疫球蛋白G缺乏症、治疗继发性免疫球蛋白G缺陷病和治疗自身免疫性疾病，使用科室主要集中在儿科、风湿免疫科、重症医学科等。相比美国，国内静丙使用在神经性疾病、器官移植等适应症仍具有很大的发展空间。
临床上静丙超适应症用药现象广泛存在，医保覆盖适应症病例数占比较低。根据年《医院用药评价与分析》杂志发表的一篇“例静注人免疫球蛋白（pH4）临床应用合理性分析”（魏晓霞，江清菊）文章中统计，例患者中静丙超适应症用药例，占28.2%，指南不推荐或未提及用药病例89例，占15.0%。根据年发表在《医院药学杂志》的另一篇文献《基于《药品目录（版）》的静注人免疫球蛋白临床应用探讨》（王君君，张志勇）中统计，在例患者中医保目录版纳入的6大病种覆盖的静丙使用病例数为，占28.42%，用药量占46.65%。
基于新冠疫情期间静丙的临床认知提升，企业进一步的学术推广及静丙适应症的继续拓展，有望驱动行业空间持续扩容。年以前，静丙适应症仅限于儿童重症病毒感染和工伤保险，年医保目录静丙新纳入了多项适应症（版医保目录未新增适应症），但如白血病和再生障碍性贫血低IgG血症的替代治疗、自身免疫性脑炎、急性播散性脑脊髓膜炎等药物用量较多且已被多国列入循证指南仍未被纳入医保。因此随着静丙适应症的拓展及更多临床用药较多的适应症纳入医保，我们认为静丙市场空间广阔。
供给端：疫情影响行业年1-2月采浆量，预计国内血浆阶段性供给紧张或将持续至Q1，之后有望逐步恢复。年行业采浆量约9吨，增速约6.70%，考虑到国内新设浆站标准严格，预计短期内采浆量不会呈爆发式增长。而需求端年白蛋白和静丙医院销售额增速约23.63%和14.61%，叠加疫情期间血制品需求增加，行业已从年供大于求转变为供需紧平衡的状态。而疫情自年1月底爆发后，全国浆站基本全面关闭，至3月中旬陆续恢复，虽然目前各血制品生产企业全部恢复采浆生产，但整体来看疫情影响行业1-2月采浆量，根据各公司公告，天坛生物H1采浆量同比减少13%，博雅生物H1采浆量同比减少约20%；我们预计年全行业采浆量呈负增长或零增长，或与年采浆量9吨持平。考虑到血制品行业血浆检疫+投浆生产+批签发+销售共6-8个月的周期，国内采浆缺口对于批签发数量的影响，预计在Q4或Q1充分显现，进一步加剧行业供给紧张。
全球疫情持续致海外采浆受限，国产白蛋白料将迎来替代与涨价良机
随着全球疫情持续，海外采浆受限，预计国内进口白蛋白数量增长将放缓甚至下滑。根据WHO实时统计数据显示，截至年12月31日，全球新冠肺炎累计确诊病例超万例，死亡病例超万例。而美国作为全球采浆量最大的国家（采浆量占全球约65%），截至年12月31日累计已确诊新冠肺炎病例超4万例，死亡病例超33万例，受疫情影响严重。虽然美国浆站已处于开放状态，但疫情期间考虑到多地处于防控的状态，并且疫情期间美国政府发放经济补贴，预计献浆人数显著减少。而目前欧洲血浆检疫窗口期已从60天调整为30天，并且多国政府领导官员呼吁群众积极献浆。
而与此同时，海外需求端白蛋白销量未见到明显下滑，静丙销量稳步提升。根据PPTA数据，自疫情爆发后，北美年4月-11月白蛋白（质量分数5%）月平均分销量为kg，相比疫情爆发前年9月-年3月的月平均分销量kg下滑2.60%，需求端下滑不明显；而静丙月平均销量整体呈稳健增长趋势（年10月份有明显下滑）。考虑到血制品刚性需求属性，因此整体来看，新冠疫情对海外血制品供需影响主要在供给端。
进口人血白蛋白批签发量占比约60%，若进口供给受限，国产白蛋白的需求预计将显著增加，且单价有望提升。年进口人血白蛋白批签发量.44万瓶，同比增长26.45%，占比65.36%，相比同期增加约5.31%。
此外，截至年底，我们观察到自年6月来共有约27.12万瓶进口人血白蛋白因不符合规定不予批签发（不予批签发的白蛋白主要来自于百特，不予批签发的原因推测系百特缩短检疫期致生产不达标，产品含有絮状物），我们认为随着海外疫情持续以及新版《生物制品批签发管理办法》的颁布，国家对生物制品检验要求有所加强。而国产白蛋白在鉴别、检测、储存等多方面生产流程上比国外有更严的审批标准。我们认为随着未来政策监管力度不断加大、国民对医疗质量要求的不断提高，国产人血白蛋白将拥有更大的竞争优势。
综上，考虑到海外疫情导致的进口白蛋白企业采浆量下降的影响（年Q2开始）传导至国内终端需要接近1年时间，若叠加国内疫情期间采浆缺口的影响在Q3-Q1持续显现的预测（预计从Q2有望恢复），血制品尤其是人血白蛋白产品供给紧张或将在Q1加剧；此外，如果海外疫情中短期仍未得到明显控制，结合国外血制品企业采浆生产+海关出口+国内批签发的周期，我们预计年全年进口白蛋白批签发量增速或将下滑甚至出现负增长（根据兴科蓉医药预计，年中国市场上供应的进口白蛋白产品应以COVID-19爆发前生产的批次为主，预计疫情对于血制品供应的影响可能会在年上半年得到逐步体现），而国内血制品企业随着采浆缺口的影响逐渐消除，国产白蛋白供给将恢复正常，替代进口白蛋白的需求将显著增加，同时价格有望持续提高。
整体来看，国内血制品价格自年政府取消定价管控后迅速提升；年“两票制”的实行导致行业库存积压，血制品价格有所下降；而随着年行业去库存接近尾声，血制品价格趋稳；新冠疫情期间血制品需求增加导致库存基本出清，血制品价格呈现一定的上升趋势。而除人血白蛋白外，目前国内血制品价格相比美国仍存在2-4倍空间，若疫情影响导致的国内采浆缺口Q1持续显现，并叠加海外疫情导致的进口白蛋白企业采浆及出口受到的影响同样于Q1开始显现，而由于行业终端需求随着疫情目前基本控制有望恢复至10%-15%的增速，血制品价格尤其是人血白蛋白产品随着供需关系的变化未来有望持续走高。
三、浆站资源、血浆利用率、销售学术推广能力为行业核心竞争力
新浆站设立审批严格，政策利好龙头企业
政策利好叠加地域规模优势，龙头企业浆站资源获取强者恒强。由于曾出现多起恶性采血采浆事故，国务院对血液制品生产企业呈总量控制，从1年起不再批准新的血液制品生产企业，加之血浆资源极为有限，卫计委对于新设浆站的审批设立了极高的标准。根据8年卫生部发布《单采血浆站管理办法》，采浆区域的选择应当保证供血浆者的数量，能满足原料血浆年采集量不少于30吨，新建单采血浆站在3年内达到年采集量不少于30吨，且申请设置新单采血浆站的企业，其注册的血液制品应当不少于6个品种（显著限制了品种单一的小企业扩张）。目前整体来看，国内具备申请新设浆站资格的血制品生产企业约10家左右。且根据年卫计委发布的《关于促进单采血浆站健康发展的意见》，未来浆站设立向研发能力强、血浆综合利用率高、血浆站管理规范的血制品生产企业倾斜，对小、散企业设立壁垒予以限制。我们认为龙头企业在以上三个方面均具备一定优势，在浆站资源获取上有望强者恒强，行业集中度持续提高。
“十三五”期间各省浆站设置规划有限，部分省份浆站趋于饱和。根据各省发布的“十三五”期间浆站设置规划，从数量上看以控制为主，截止到年底，各省浆站个数基本达到甚至超过规划个数。我们认为短期内（2-3年）中国采浆量不会呈现爆发式增长（浆站获批开采到采浆成熟需3-5年时间），因此掌控有更多浆站资源的企业更具有竞争力。但考虑到疫情期间血浆资源属性的价值进一步重塑，随着“十二五”期间血制品倍增计划，到“十三五”期间的浆站设置逐渐收紧，我们认为“十四五”计划浆站设立标准可能会有所宽松，从而缓和中国长久以来血制品资源紧缺的局面。
其中年12月22日，云南省卫健委发布关于《云南省单采血浆站设置规划（-）》征求意见稿，“为缓解我省血液制品供需矛盾，确保全省人民群众血液制品需求，根据国家卫生健康委关于辖区内单采血浆采浆量与血液制品需求量达到基本平衡的要求，拟在前期规划4个县试点的基础上，在全省规划新增设置20个单采血浆站，累计设置24个”。假设按照单浆站采浆量达到年行业平均约35吨/个的水平，则仅云南省未来三年新增的20个浆站有望带来吨血浆增量，占年全国采浆量的7.61%。
从浆站分布来看，目前国内浆站分布差异较大，中西部地区是采浆量的主要来源，这主要源于中国浆站设立集中在贫困地区，献浆员以农民为主。根据国家卫计委数据统计，年中国在册血浆者中农民的比例达到82.74%，其中广西、四川、山东、山西四省占全国采浆量的50%以上。我们认为，结合新获批浆站数量及浆站规划来看，甘肃、海南、新疆、云南等省份短期内具有较强新设浆站的可能；另外考虑到人口密度、人均收入等，河南、湖南、湖北、山西、山东等省份设置浆站性价比较高（获批可能性较大+采浆潜力较大）。而广西、广东等地目前浆站数量基本饱和，我们认为短期内新浆站获批可能性较小（广西省单浆站采浆量位于全国前列）。此外，虽然四川省浆站数量同样较多，但根据《四川省单采血浆站设置规划（-）（征求意见稿）》，-年间不具体规划新增单采血浆站数量，但新增单采血浆站的设置优先推荐区域共计6个地级市下属的18个县级行政区域，我们认为未来四川省仍有较大浆站获批可能。考虑到未来浆站在具体省份获批会更优先于本地研发能力强、管理规范的血液制品生产企业，因此我们认为如天坛生物（四川、湖北、甘肃、云南等地）、华兰生物（河南、重庆等地）、泰邦生物（山东等地）等在以上省份已获批大量浆站的企业未来继续获批浆站的可能性更大。
综合来看，在目前国内浆站设立审批严格的政策下，我们认为浆站资源能力主要包括公司浆站规模以及未来浆站拓展能力。浆站规模主要决定公司短期业绩体量和发展（新、老浆站供浆）以及规模效应下公司盈利能力的提高，浆站拓展能力则决定公司长期发展潜力。从采浆规模来看，天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物为第一梯队。天坛生物经过两次资产重组后，浆站数量已由重组前18家增加到年58家，采浆量规模跃居行业第一，年采浆量为吨。上海莱士、华兰生物、泰邦生物年浆站数量分别为41、25、23家，对应采浆量分别约为、、吨（华兰生物、泰邦生物为估算）。从采浆能力来看，卫光生物、泰邦生物、华兰生物年单浆站采浆量较高，分别达到约50、47、47吨，与美国平均单站采浆能力53吨较为接近，高于行业平均单浆站采浆量35吨。
而浆站拓展能力包括两方面，一方面指通过收并购其他血制品企业实现浆站数量短期的爆发式增长，如天坛生物、上海莱士。但考虑到中国1年来不再批准新的血制品企业，随着行业内的多起并购重组，目前优质的且不受重大集团控制的血制品企业并不多，近年来行业并购事件显著减少；因此浆站拓展能力更取决于另一方面，即血制品企业新浆站的获批能力（相比于并购实现浆站数量增长，浆站获批能力更具有可持续性），尤其是目前浆站设立审批严格的政策下，不同企业新浆站获批能力的差异被显著放大，因此我们更看好在企业所在省已获批大量浆站的企业（未来浆站获批更倾斜）。根据我们统计，年至年末，天坛生物新获批浆站数量行业内遥遥领先，达到10个浆站，而行业平均水平约2-3个左右；而从新获批浆站占公司总浆站数量比例来看，博雅生物新浆站比例最高，其次是天坛生物、泰邦生物。考虑到从浆站获批设置到获得采浆许可需要1年左右时间，而浆站正式开采到采浆量基本稳定需要3-5年时间，因此新获批浆站数量较多且占比较高的企业未来有望获得更大的业绩弹性。
考虑到血制品行业对于安全性的特殊要求，未来的监管要求不太可能放松，国家也不太可能放开进口，所以血制品稀缺资源属性将持续显现。所以整体来看，在目前企业存量竞争、新设浆站审批严格的血制品行业竞争格局中，浆站资源为最核心竞争力，由于目前新设浆站政策利好龙头企业，因此浆站规模较大且浆站拓展能力较强的龙头企业有望强者恒强，未来血制品行业集中度将不断提高。
血浆利用率的提升，即高附加值产品越丰富，企业盈利能力越强
各企业血制品原材料成本差异不大，因此产品越多，利润越高。对于血制品行业中的企业来说，有一个简单的逻辑就是高附加值产品越多，毛利率越高，主要系生产不同的血液制品可来自同一批血浆的不同组分，生产的产品越多，对血浆的利用率越高。而在血制品行业中，原材料成本即血浆采集成本占据主要比重。血浆采集成本主要来自企业付给献浆员的误工补贴，目前约每人次元左右（整体呈上升趋势），所以对于原料血浆成本各企业间差别不大；此外不同企业为吸引更多人献浆以及鼓励献浆员多次献浆，除误工补贴外还会额外提供奖励，如往返车费补贴、提供早午餐、疫苗接种、献浆奖励等。年各大血制品生产企业原材料成本约占65%-75%不等。因此能够在同一批血浆中提取出更多高附加值的产品，取得的产值就越高，同时单个产品分摊的成本就越少，从而有更高的毛利率。
三大类产品齐全的企业吨浆收入能够突破万元/吨，吨浆毛利能够达到万元/吨，毛利率能够突破60%。目前国内所有血液制品企业都可以生产出人血白蛋白这类在血浆中含量最高的且提取最容易的产品，而免疫球蛋白类产品中如静丙，除少部分企业外，多数企业也均具备生产能力。整体来看，白蛋白类产品和免疫球蛋白类产品国内生产工艺比较成熟，行业收率比较稳定，白蛋白收率约在2-瓶/吨（10g/瓶），静丙收率约在2-2瓶/吨（2.5g/瓶）；但是对于凝血因子类产品，国内企业之间的差距显著。目前拿到3种及以上凝血因子类产品的企业有上海莱士、华兰生物、泰邦生物等，另外部分企业如天坛生物虽拿到凝血因子类产品批文但未生产有相关产品，而如华兰生物、泰邦生物等虽有凝血因子产品批签发，但其子公司华兰重庆、贵州泰邦等不具备八因子生产能力（未拿到八因子批文）。
①若仅生产白蛋白产品，收入端来看，按照瓶/吨（10g/瓶）的吨浆收率，出厂价按照元/瓶（年中标价的82.5%）计算，可实现吨浆收入92万元/吨，此数据与年华兰生物、博雅生物、卫光生物白蛋白吨浆收入93、84、87万元/吨的水平基本一致；成本端来看，按照每次献浆ml（折合g），献浆补贴元/次（除营养费外，加上额外补贴、其他开支等）计算，每吨血浆对应的原材料成本约63.61万元/吨，参考年各血制品生产企业原材料成本约占65%-75%，按照65%计算的吨浆成本约97.86万元/吨，与行业平均96.13万元/吨基本一致。因此仅生产白蛋白实现的收入基本能够覆盖生产成本，而其他血制品带来的收入基本可全部作为企业毛利润。
②若考虑生产静丙，收入端来看，按照2瓶/吨（2.5g/瓶）的吨浆收率（假设血浆全部用来生产静丙，不考虑特免类血浆），出厂价按照元/瓶（年中标价的77.5%，渠道销售推广费用高于白蛋白）测算，可实现吨浆收入万元/吨。叠加测算的白蛋白吨浆收入，白蛋白类+免疫球蛋白类产品合计吨浆收入可达约万元/吨，这与年天坛生物、双林生物吨浆收入.90、.99万元/吨基本一致（天坛生物、双林生物没有凝血因子类产品批签发，其中双林生物特免类产品占比较高）；因此若仅有白蛋白类+免疫球蛋白类产品，血制品企业毛利率基本能够达到50%。
③而对于凝血因子类产品，各企业吨浆收率差异较大（虽然各凝血因子类产品理论上提取自血浆不同组分，但实际生产时我们估计仍会互有影响，各个企业间生产策略不一样可能会导致以牺牲某一种产品收率换取其他产品收率最大化）。其中八因子按照瓶/吨（IU/瓶）的吨浆收率，出厂价按照元/瓶（年中标价的90%，基本供不应求）计算，可实现吨浆收入28万元/吨。
④纤原参考派斯菲科的瓶/吨（IU/瓶）的吨浆收率，出厂价按照元/瓶（结合派斯菲科披露的出厂价，主要系纤原行业供给增加、学术推广加快，因此相比年中标价低较多）计算，可实现吨浆收入75万元/吨，这与博雅生物年纤原吨浆收入约73万元/吨基本一致（博雅生物年纤原吨浆收入约84万元/吨）。
⑤凝血酶原复合物PCC按照瓶/吨（IU/瓶）的吨浆收率，出厂价按照元/瓶（年中标价的85%）计算，可实现吨浆收入15万元/吨。
因此整体来看，仅生产白蛋白类产品和免疫球蛋白类产品的血制品企业，吨浆收入有望达到万元/吨，毛利率能够达到50%，若调整静丙和特免类产品投浆策略，吨浆收入有望突破万元/吨（特免类产品吨浆收入更高）。如果企业还能够生产凝血因子类产品，吨浆收入能够突破万元/吨，毛利率能够突破60%（华兰生物毛利较低系华兰重庆子公司不能生产凝血因子类产品）。
国内企业血制品产品丰富度相比国外仍存在提升空间。目前国外可以生产的血制品种类不超过30种，国际血制品行业中的龙头企业CSL和Baxalta能够生产超过20种血制品。国内血制品种类最多的企业为天坛生物，能够生产出14种血制品产品（凝血因子类产品虽有批文但未生产），然后分别是上海莱士，可以生产出12种产品，华兰生物可以生产出11种产品。但相比国外，国内血制品企业只能生产出三大类产品，普遍缺少A1PI等超额边际利润产品（根据Grifols公司公告，预计年全球A1PI市场空间约18亿美元），产品种类和盈利能力还有较大提升空间。参考CSL血液制品业务，年CSL全球共拥有浆站个浆站，其中美国个，欧洲11个，中国4个。假设按照CSL不同地区浆站数量乘该地区单浆站采浆水平估算，年CSL采浆量约吨，而血制品业务实现收入73.43亿美元（含重组人凝血因子），毛利率57.10%，推算CSL吨浆收入万元/吨，吨浆毛利万元/吨，均远高于中国行业平均水平。
从各个血制品企业研发进展来看，凝血因子类产品如八因子、纤原、PCC各企业基本均进入Ⅲ期临床或上市申请阶段，未来2年内有望逐步获批；因此目前仅生产白蛋白类产品和免疫球蛋白类产品的血制品企业，如天坛生物、双林生物，未来随着凝血因子类产品获批贡献业绩增量，收入具有更大弹性。而高纯静丙目前天坛生物、泰邦生物进展较快，考虑到国外基本均为高纯静丙，因此预计该产品未来有望逐步替代国内目前质量分数5%的静丙，市场空间广阔。此外，一些小的特免类产品如静注巨细胞病毒、手足口病(EV71型)、炭疽人免疫球蛋白多数企业仍处于临床前阶段，仅少部分企业进入临床试验。
“两票制”下要求血制品企业更强的终端销售、学术推广能力
年“两票制”实施前，由于行业采浆受限，血制品产品始终供不应求，因此血制品生产企业在整个产业链中处于强势地位，学术推广较少，销售能力较弱。但“两票制”后，随着中小经销商出局，并且受到行业去库存的影响，经销商的存货意愿显著降低，倒逼血制品企业从传统的渠道销售向终端市场销售的学术推广模式转型，因此血制品企业近年来不断加大学术推广力度，扩大销售队伍建设和加强渠道把控，销售费用逐年增加，-年行业平均销售费用率分别为5.50%/6.60%/11.07%/15.84%/14.77%。
详见报告原文。
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